关键要点
● Messari估计实物出资占灰度认购量的80%，该估计具有误导性。
● 从GBTC（比特币信托基金）或ETHE（以太坊信托基金）交易中套利赚钱并不容易。
● GBTC和ETHE可以成为持有者提高收益率的工具。
● 实物出资与现金出资一样，减少了比特币和以太坊的供应量。
加密分析公司Messari最近的研究称，人们夸大了灰度信托基金(Grayscale Trust)对加密货币的现货购买量。Messari声称，自2020年以来，灰度仅购买了20,697枚比特币和192,684枚以太坊，占GBTC和ETHE总认购量的20%，而实物出资占80%。不过，该估算完全是基于截至19年第3季度的比例。
资料来源：Messari
什么是实物出资 & 2020年出资额是多少？
顾名思义，现金出资是指灰度的关联公司Genesis Global Trading从投资者处获得现金付款，然后购买比特币/以太坊，并将这些加密货币传递给灰度，以创建GBTC和ETHE份额的过程。相比之下，实物出资则需要以实物形式的比特币和以太坊出资，以直接换取GBTC和ETHE份额。
根据灰度披露的数据，18年第3季度，实物出资额占季度出资总额的58%，19年第2季度占71%，19年第3季度占79%。虽然18年第4季度和19年第1季度的实物出资数据没有披露，但我们可以从12个月的滚动数据中得出一个估计，即18年第4季度和19年第1季度合计占43%。
资料来源：灰度, Bybit Insight
自19年第4季度以来，灰度公司一直没有披露任何实物出资比例。最新的数字（19年第3季度为79%）显然是历史新高，无法据其推算出2020年实际的实物出资情况。
2020年现金与实物出资的比例到底是多少？只有灰度知道。
实物出资者的巨大套利机会？
正如《ETHE的交易溢价超过800%，还能持续多久？》一文所解释的那样，答案是否定的，至少套利赚钱不容易。
Messari报告建议，风险中性的投资者可以借用比特币或以太坊，以实物认购GBTC和ETHE份额。只要出售时的交易溢价高于总成本，交易就是有利可图的。总成本包括借款成本——比特币为年利率6%，以太坊为年利率10%；及管理费——GBTC为年利率2%，ETHE为年利率2.5%。
但无论采用何种方式认购，所认购的份额都要经过6个月到1年不等的持有期后才能出售。
目前ETHE的溢价率已经从6月初的950%大幅下降到6月24日的350%。Messari报告还预测，到2020年底，当更多可自由交易的份额释放后，ETHE的溢价率还将大幅下降。
此外，我们还需要考虑新兴的竞争对手。总部位于纽约的投资公司Wilshire Phoenix已经申请推出新的公开交易的比特币信托基金。由于预期新竞争者的到来，目前的溢价可能会进一步降低，灰度的份额甚至可能在6个月或1年后以折价交易。更糟糕的是，由于没有赎回计划，折价可能不一定会趋同。
理想的套利策略是锁定溢价，也就是借入灰度份额，并且现在就卖空。
据券商统计，GBTC份额的借贷成本接近15%。综合借贷成本和资金成本来看，GBTC 10-20%的溢价并不能提供足够的交易空间。
截至5月底，GBTC最新的卖空权益（未平仓的空头总数）为29,452,958份，仅占总流通份额的7.6%，约占可自由交易份额的11.8%。
资料来源：Fintel
ETHE自2020年以来超过100%的高溢价率，似乎暗示着更有利可图的套利机会。
然而，正如我们在 《ETHE的交易溢价超过800%，还能持续多久？》中所解释的那样，可自由交易的ETHE份额只有3%。换句话说，几乎不可能找到可做空的份额。
截至5月底，ETHE的卖空权益只有44,814份，占总流通份额的0.3%，可自由交易份额的9%。
套利是GBTC和ETHE增长背后的主要推手吗？
如果是，我们预计当交易溢价较高时，GBTC和ETHE的认购量将大幅增长。
有趣的是，GBTC的认购主要发生在2018年和2019年每个季度第一个月的第2至第4周。 一个可能的解释是，GBTC仅在19年第2季度的4月份，及 19年第3季度的7月8日-22日开放了认购计划。对于其他季度，我们还没有找到任何合理的解释。
资料来源：灰度
我们在GBTC溢价图中绘制了集中认购情况，以及季度平均实物出资比例。交易溢价与认购需求或实物出资比例之间并无明显的相关性。
资料来源：灰度，Bybit Insight
ETHE的认购情况也没有显示出任何明显的模式。虽然ETHE溢价率已从6月24日的950%降至350%，但ETHE录得了日增87,993枚以太坊的历史新高。
注：灰度的数据披露截至20年第1季度。20年第2季度的数据是Bybit根据灰度披露的其他各项数据估算得出。 根据我们的估算，GBTC第2季度季初至今的流入量将超过7亿美元，超过上季度的流入量3.89亿美元。ETHE第2季度季初至今的流入量约为1.3亿美元，略高于上季度的1.1亿美元。
投资者为什么要通过实物出资认购？
虽然就灰度产品进行套利并不容易，但对于一些投资者（比如那些不在乎最低持有期限的持有者）来说，实物出资还是很有意义的。只要GBTC和ETHE在持有期过后以溢价交易，这些投资者仍然可以以更高的价格卖出GBTC和ETHE的份额，以更低的价格买回比特币和以太坊。当然，溢价要足以支付信托费用和管理费。
对于比特币或以太坊的长期持有者来说，这是一种简单的收益率提升策略。
尽管如此，所有认购GBTC和ETHE的行为——无论是通过现金还是实物，本质上都是将同等数量的比特币或以太坊锁定在灰度金库中，减少流通中的硬供给量。GBTC和ETHE的增长仍然是能够左右市场的重要因素。
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